【關鍵詞】股權回購 賣出選擇權 對賭條款

【焦點問題】本案的焦點問題有三：一、股權回購條款是否無效；二、股權回購的條件是否成就；三、股權回購權的行權是否有效。

【焦點評析】本案的基本案情是，申請人與被申請人簽訂了《增資協(xié)議書》及《2012年補充協(xié)議書》，約定申請人向第一被申請人增資1850萬元；如第一被申請人未在2015年12月31日前申報上市，則授予申請人無條件、不可撤銷的賣出選擇權，第一被申請人應按照約定的價格購買申請人所持有的公司股權。第二被申請人作為第一被申請人的實際控制人及法定代表人，承諾并保證申請人全部權利的行使得以實現(xiàn)。此后，雙方通過簽訂《2014年補充協(xié)議》終止了《2012年補充協(xié)議書》的履行，但約定：若第一被申請人的掛牌申請被股轉系統(tǒng)否決，則自收到否決文件之日起的第二日起，《2012年補充協(xié)議書》的效力自行恢復，本協(xié)議自行終止。2015年2月9日，股轉公司向第一被申請人發(fā)出了《終止審查通知書》，決定終止對第一被申請人掛牌申請的審查。截至2015年12月31日，第一被申請人未再向股轉系統(tǒng)提出過掛牌申請。至此，申請人與第一被申請人、第二被申請人就股權回購條款的效力問題以及股權回購條件是否成就產生爭議，最終提交仲裁解決。

現(xiàn)結合本案案情及法律適用焦點問題，評述如下：

一、關于股權回購條款的效力問題

1、股權回購條款并未違反效力性強制性規(guī)定，不應視為無效

本案被申請人主張，股權回購條款違反了《公司法》的效力性強制性規(guī)定，應屬無效。

《公司法》第七十四條和第一百四十二條分別對有限責任公司和股份有限公司收購其股權/股份作出了規(guī)定。具體而言，第七十四條規(guī)定，對有限責任公司股東會某些事項決議投反對票的股東可以請求公司按照合理的價格收購其股權；第一百四十二條規(guī)定，除了某些特定情況之外，股份有限公司不得收購其股份。仲裁庭認為，第七十四條賦予了特定股東在特定情況下要求公司回購其股權的法定請求權，系授權性法律規(guī)范，該條款并沒有禁止有限責任公司可以自主約定在其它情況下回購股東股權；第一百四十二條也允許股份有限公司在諸如減少公司注冊資本的情況下回購股東股份。此外，《公司法》第三十五條規(guī)定了股東不得抽逃出資，但并沒有禁止公司的注冊資本變動?？梢姡豆痉ā凡]有要求公司的注冊資本是恒定不變的，相反，《公司法》是允許公司注冊資本的減少，依法減資（例如公司以回購其股權/股份的形式減資）不能被理解為股東抽逃出資。

根據(jù)《合同法》第五十二條，違反法律、行政法規(guī)的強制性規(guī)定的合同無效。前述“強制性”規(guī)定是指效力性強制性規(guī)定。基于上述，本案系爭之股權回購條款不應因《公司法》第七十四條、第一百四十二條、第三十五條之規(guī)定而當然被認定為違反了效力性強制性規(guī)定而無效。

2、《2014年補充協(xié)議》的存在并不影響股權回購條款的效力

《2014年補充協(xié)議》對《2012年補充協(xié)議書》的效力終止以及效力的或然恢復作出了約定。申請人主張，基于第一被申請人掛牌被否決，《2012年補充協(xié)議書》的效力自行恢復，股權回購條款當然有效，其有權依據(jù)該條款要求被申請人履行回購義務；而第一被申請人認為，其掛牌申請并未被股轉系統(tǒng)否決，僅是因為公司財務資料過期才被股轉系統(tǒng)終止審查。在第一被申請人仍處于可以繼續(xù)申請掛牌乃至申請IPO的情況下，《2014年補充協(xié)議》繼續(xù)有效，《2012年補充協(xié)議書》效力已經終止。

關于“終止審查掛牌申請”是否屬于《2014年補充協(xié)議》所約定的“否決”呢？仲裁庭認為，如果按照第一被申請人的“否決”含義理解，那么終止審查的申請掛牌可能不會出現(xiàn)被永久的“否決”，因為對于條件不符合的情況，可以通過不斷完善公司治理并更新財務資料的方式，使公司一直處于被審查的狀態(tài)而不被否決。出于公平合理原則，就本案爭議而言，股轉系統(tǒng)于2015年2月9日終止對第一被申請人掛牌申請的審查理解為《2014年補充協(xié)議》中的“否決”較為合理。基于此，《2012年補充協(xié)議書》的效力已自行恢復，其中關于股權回購的約定仍然有效。

二、股權回購條件是否成就，應全面考量投資目標、退出機制等因素進行綜合解讀

申請人與第一被申請人就《2012年補充協(xié)議書》中關于“申報上市”的約定產生了不同的理解。第一被申請人主張，提交了申報材料即完成了《2012年補充協(xié)議書》中約定的申報上市義務。而申請人則主張，協(xié)議中的“申報上市”應理解為完成掛牌。

仲裁庭認為，在私募股權投資領域，股權回購作為投資保護的商業(yè)安排，通常是與無法實現(xiàn)按計劃退出（上市為退出的一種方法）繼而無法實現(xiàn)原定投資商業(yè)目的相關聯(lián)的，因此，將該等條款所約定的“申報上市”解讀為完成上市更符合市場對于退出機制的理解。另外，如果按照第一被申請人的理解，《2014年補充協(xié)議》中關于掛牌被否決就恢復《2012年補充協(xié)議書》的約定就沒有意義了，因為當時已經提交了掛牌申請材料。因此，第一被申請人在2015年12月31日前沒有上市的情形，導致本案系爭之股權回購條件業(yè)已觸發(fā)。

三、申請人通知回購的方式適當，應視為有效的行權

根據(jù)《增資協(xié)議書》以及《2012年補充協(xié)議書》的約定，任何一方根據(jù)協(xié)議有關條款發(fā)出的任何通知，均應以傳真和/或特快專遞的方式發(fā)至協(xié)議所約定的傳真號碼或地址。申請人的賣出選擇權應當在2015年12月31日前第一被申請人未能申報上市后的90日內行使，申請人應向第一被申請人發(fā)出出售股權通知。

爭議發(fā)生后，申請人于2016年3月和第一被申請人、第二被申請人協(xié)商股權回購事宜，并于2016年3月15日就回購爭議向H省I縣人民法院提出訴前財產保全申請，該法院于2016年3月16日作出了民事裁定書，凍結第一被申請人和第三被申請人（系第一被申請人全資設立的一人有限公司）的存款共計人民幣2000萬元。另外，申請人于2016年4月6日向第一被申請人和第二被申請人發(fā)送了一份《律師公函》，在該函中主張行使回購權。對于上述行權方式，第一被申請人、第二被申請人表示不予認可。第一被申請人、第二被申請人認為，申請人行使賣出選擇權，不符合協(xié)議中關于通知方式和通知期限的約定，因此申請人并未有效行權，其有權拒絕接受申請人賣出選擇權的主張。

上述爭議也引發(fā)了仲裁庭的激烈討論，仲裁庭最終認為，上述協(xié)商、財產保全司法程序和發(fā)送律師函等行為雖然在形式上不完全符合《增資協(xié)議書》及《2012年補充協(xié)議書》所約定的行權之形式要求，但在實質上構成了行權的明確意思表示，該等意思表示在行權期限內也已送達（例如通過上述財產保全司法程序）給第一被申請人，應視為是有效的行權。

【結語】

本案的主要爭議焦點在于協(xié)議約定的股權回購條款是否有效。股權回購條款作為私募投資領域的一種估值調整機制與合同安排，目前普遍存在于投資者與目標公司股東、實際控制人之間。該機制設計的初衷是為了高效的促成交易，引導目標公司的經營管理、降低投資風險，且對雙方交易起到了一定的擔保功能，同時還隱含有對目標公司估值調整的期權，業(yè)內也將該條款稱之為“對賭條款”。在仲裁審理中，應審慎認定諸如股權回購、估值調整、股份轉換等“對賭條款”之效力，避免簡單以法律沒有規(guī)定或違反法律的強制性規(guī)定為由而認定條款無效。

本案系爭的股權回購條款是基于各方當事人的真實意思表示，應予以充分尊重；該條款促成了第一被申請人增資的依法順利進行，最大限度的維護了申請人、第一被申請人及其股東的基本利益；關于股權回購的條件，各方當事人約定以第一被申請人在一定期限內申報上市作為觸發(fā)條件，該約定亦未背離公司法的資本維持原則；對于申請人之行權，雖在形式上存有瑕疵，但本質上行權已然達成，評價為有效更為適宜。因此對于本案，仲裁庭在秉持著鼓勵交易、尊重當事人意思自治和契約自由的商事仲裁理念下，從維護交易秩序、保障商事交易的過程正義的角度出發(fā)，最終認為，協(xié)議中有關公司上市、公司及實際控制人等回購公司股權的約定，在未違反《合同法》、《公司法》及其他法律法規(guī)強制性規(guī)定的情形下，不應構成認定合同無效的要素，并據(jù)此支持了申請人請求被申請人回購其股權的仲裁請求。希望此案例能為有關對賭協(xié)議糾紛的仲裁審理提供一些參考和幫助，亦期盼獲得各界的檢驗、批評。

（案例評析人：張金龍）