【關(guān)鍵詞】投資融資型股權(quán)轉(zhuǎn)讓 對賭協(xié)議 股份回購 實際履行

【焦點(diǎn)問題】本案的焦點(diǎn)問題是“業(yè)績承諾和現(xiàn)金補(bǔ)償條款”及“股份回購條款”是否有效？在“對賭”中該兩個條款項下之請求是否都應(yīng)支持？認(rèn)定有效的“對賭協(xié)議”是否具備可執(zhí)行性？

【焦點(diǎn)評析】

本案的基本案情是，投資方（即本案“申請人”，以下同）為向目標(biāo)公司（即本案“第二申請人”，以下同）投資，與目標(biāo)公司及其原股東（即本案“第一申請人”，以下同）共同簽訂了《增資擴(kuò)股協(xié)議》（以下簡稱《增資協(xié)議》）和《增資擴(kuò)股補(bǔ)充協(xié)議》（以下簡稱《補(bǔ)充協(xié)議》）。在《增資協(xié)議》中約定了投資方以溢價增資方式入股目標(biāo)公司的價格、獲得股權(quán)比例、交割等事項，在《補(bǔ)充協(xié)議》中特別約定了“業(yè)績承諾和現(xiàn)金補(bǔ)償條款”和“股權(quán)回購條款”，如目標(biāo)公司未達(dá)到約定的凈利潤指標(biāo)，則原股東向投資方給予現(xiàn)金補(bǔ)償，并對現(xiàn)金補(bǔ)償?shù)挠嬎惴椒ǖ茸隽嗽敿?xì)約定；如果目標(biāo)公司在目標(biāo)上市日期之前未能成功上市，則投資方有權(quán)要求原股東或目標(biāo)公司按約定的回購價格回購其持有的目標(biāo)公司全部或部分股份，且原股東和目標(biāo)公司之間對履行股權(quán)回購義務(wù)互相承擔(dān)連帶責(zé)任。上述兩協(xié)議簽訂后，投資方按約定支付了全部增資款，并完成了工商變更登記手續(xù)，獲得股東地位，但目標(biāo)公司連續(xù)三年的實際凈利潤指標(biāo)均未能達(dá)到業(yè)績承諾指標(biāo)，也未能在目標(biāo)上市日期之前成功上市，投資方向原股東及目標(biāo)公司發(fā)函要求支付未達(dá)承諾業(yè)績的現(xiàn)金補(bǔ)償款、履行股權(quán)回購義務(wù)并支付股權(quán)回購款未果，遂提起本案仲裁，請求仲裁庭裁決原股東支付現(xiàn)金補(bǔ)償款，履行股權(quán)回購義務(wù)，支付股權(quán)回購款；請求目標(biāo)公司對原股東的股權(quán)回購義務(wù)及違約責(zé)任承擔(dān)連帶責(zé)任。

現(xiàn)結(jié)合本案案情及法律適用焦點(diǎn)問題，評述如下：

一、“對賭協(xié)議”糾紛的特殊性

近年來我國股權(quán)轉(zhuǎn)讓糾紛中頻繁發(fā)生的爭議是有關(guān)“對賭協(xié)議”的糾紛，由于“對賭協(xié)議”（“Valuation Adjustment Mechanism”中文翻譯為“估值調(diào)整機(jī)制”）的交易思路來自于西方投資領(lǐng)域中的投資方和融資方之間的商業(yè)利益博弈，也是投資方控制投資風(fēng)險、保護(hù)投資者利益的一種交易模式，在我國的民商事活動中屬于“舶來品”。相應(yīng)地在我國現(xiàn)行法律、法規(guī)中都沒有相對應(yīng)的明確法律界定，導(dǎo)致近年來出現(xiàn)的此類糾紛在法律適用、“對賭協(xié)議”的有效性和可執(zhí)行性方面突出表現(xiàn)出其區(qū)別于其他股權(quán)轉(zhuǎn)讓糾紛的特殊性。

（一）“對賭協(xié)議”的法律適用范圍及法律形式

按照最高人民法院《全國法院民商事審判會議紀(jì)要》（以下簡稱“《九民紀(jì)要》”)中的解釋：“實踐中俗稱的‘對賭協(xié)議’，又稱估值調(diào)整協(xié)議，是指投資方與融資方在達(dá)成股權(quán)性融資協(xié)議時，為解決交易雙方對目標(biāo)公司未來發(fā)展的不確定性、信息不對稱以及代理成本而設(shè)計的包含了股權(quán)回購、金錢補(bǔ)償?shù)葘ξ磥砟繕?biāo)公司的估值進(jìn)行調(diào)整的協(xié)議。”這個解釋揭示了實踐中“對賭協(xié)議”包含的兩個基本經(jīng)濟(jì)行為：一個是投資方與融資方之間的股權(quán)融資行為；一個是交易雙方對目標(biāo)公司的估值進(jìn)行調(diào)整的行為。因此，對應(yīng)我國現(xiàn)行法律體系，上述兩種經(jīng)濟(jì)行為都應(yīng)屬于民商事法律調(diào)整的范疇，具體適用的法律應(yīng)包括《合同法》、《公司法》、外商投資企業(yè)相關(guān)法律、法規(guī)等。對此，《九民紀(jì)要》中也明確提出：“人民法院在審理‘對賭協(xié)議’糾紛案件時，不僅應(yīng)當(dāng)適用《合同法》的相關(guān)規(guī)定，還應(yīng)當(dāng)適用《公司法》的相關(guān)規(guī)定?！?/span>

實踐中，“估值調(diào)整協(xié)議”的法律實現(xiàn)方式通常是以《公司法》中的“增資”和“股權(quán)轉(zhuǎn)讓”的法律內(nèi)涵來加以適用，以“增資協(xié)議”的形式來確立投資方與融資方之間的法律關(guān)系，以“股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議”的形式來實現(xiàn)估值調(diào)整的結(jié)果。

本案中涉及的協(xié)議除了《增資協(xié)議》之外還有一個《補(bǔ)充協(xié)議》，《增資協(xié)議》中并不涉及“對賭條款”，而在《補(bǔ)充協(xié)議》中約定了“現(xiàn)金補(bǔ)償”條款和“股權(quán)回購”條款。這種將“對賭”交易安排分為兩個協(xié)議的方式也是目前實踐中比較常見的做法。但采用分開兩個協(xié)議的形式并未改變其經(jīng)濟(jì)行為的本質(zhì)和一致性，即兩個協(xié)議的內(nèi)容合并在一起才完整地建立了投資方與融資方之間的包含“對賭”條件的股權(quán)投資法律關(guān)系。本案仲裁庭在論述這兩個協(xié)議之間的關(guān)系時也肯定了這一點(diǎn)，認(rèn)為：《增資協(xié)議》和《補(bǔ)充協(xié)議》的締約目的有所不同，《增資協(xié)議》的締約目的在于使得投資方取得目標(biāo)公司的股份，《補(bǔ)充協(xié)議》的締約目的則在于使得投資方退出目標(biāo)公司，以及獲得原股東、目標(biāo)公司提供的現(xiàn)金補(bǔ)償?shù)?。履行《補(bǔ)充協(xié)議》系以《增資協(xié)議》履行完畢作為基礎(chǔ)或者前提，投資方僅在依照《增資協(xié)議》持有目標(biāo)公司的股份后，才能在滿足《補(bǔ)充協(xié)議》約定的條件時退出目標(biāo)公司或者獲得現(xiàn)金補(bǔ)償。

“對賭協(xié)議”的法律適用范圍問題目前并未成為此類糾紛案件的焦點(diǎn)，但從最高人民法院的“海富案” 1   中，可以發(fā)現(xiàn)針對同一案件事實，法律適用的不同導(dǎo)致審判結(jié)果的重大差異：一審法院認(rèn)定“業(yè)績補(bǔ)償條款”的法律效力問題時適用了《中外合資經(jīng)營企業(yè)法》第8條  2  關(guān)于企業(yè)利潤根據(jù)合營各方注冊資本的比例進(jìn)行分配的規(guī)定，從而認(rèn)定該條款屬于《合同法》第52條“違反法律、行政法規(guī)的強(qiáng)制性規(guī)定”的無效合同情形；二審法院同樣認(rèn)定該條款屬于《合同法》第52條“違反法律、行政法規(guī)的強(qiáng)制性規(guī)定”的無效合同情形，但依據(jù)是最高人民法院《關(guān)于審理聯(lián)營合同糾紛案件若干問題的解答》第4條第2項  3  之規(guī)定，認(rèn)為“業(yè)績補(bǔ)償條款”違反了投資領(lǐng)域風(fēng)險共擔(dān)的原則，使得投資方不論目標(biāo)公司經(jīng)營業(yè)績?nèi)绾?，均能取得約定收益而不承擔(dān)任何風(fēng)險，名為投資實為借貸。最高人民法院支持了一審法院對《中外合資經(jīng)營企業(yè)法》第8條的法律適用，否定了二審法院“名為投資實為借貸”的法律適用，認(rèn)為二審法院認(rèn)定投資方的投資“名為投資實為借貸”、判決返還投資款沒有法律依據(jù)。

個人認(rèn)為，最高人民法院《關(guān)于審理聯(lián)營合同糾紛案件若干問題的解答》發(fā)布于1990年，對于規(guī)范彼時的經(jīng)濟(jì)活動具有司法審判的指導(dǎo)意義。對于近年來我國的投資領(lǐng)域中大量出現(xiàn)的新的“對賭”形式的交易活動，是否可以適用“過時”的但未廢止的法律、法規(guī)、司法解釋尚存疑。最高人民法院的判決書中所稱“二審法院認(rèn)定投資方的投資‘名為投資實為借貸’、判決返還投資款沒有法律依據(jù)”的結(jié)論本身亦沒有給出法律依據(jù)。基于“新法優(yōu)于舊法”的法律適用原則，2020年1月1日起施行的《外商投資法》廢止了《中外合資經(jīng)營企業(yè)法》，并明確外商投資企業(yè)的組織形式、組織機(jī)構(gòu)及其活動準(zhǔn)則適用《公司法》  4  ，而根據(jù)2018年修正的《公司法》第34條  5   的規(guī)定，不按照出資比例分紅并非必然違反法律規(guī)定。因此，今后在認(rèn)定類似“海富案”情形下的“對賭條款”的效力時，應(yīng)謹(jǐn)慎判斷哪些規(guī)定屬于《合同法》第52條規(guī)定的“強(qiáng)制性規(guī)定”，只有違反“強(qiáng)制性規(guī)定”才會導(dǎo)致合同無效。

（二）“對賭協(xié)議”的法律效力及履行“對賭”義務(wù)的主體

目前，在涉及“對賭協(xié)議”的糾紛案件中，焦點(diǎn)問題是“對賭協(xié)議”或含有“對賭條款”的增資協(xié)議的有效性，以及履行“對賭”義務(wù)的主體問題。從現(xiàn)有的生效法院判決及《九民紀(jì)要》的觀點(diǎn)來看，形成的一個基本判斷思路是區(qū)分不同主體之間的“對賭”，協(xié)議的有效性根據(jù)主體不同而有所不同。主要觀點(diǎn)總結(jié)歸納如下：

1、投資方與股東之間的“對賭條款”有效。此類觀點(diǎn)比較典型的判例包括最高人民法院的“海富案”、“藍(lán)澤橋案” 6  ，江蘇省高院的“劉來寶與阮榮林股權(quán)轉(zhuǎn)讓糾紛上訴案” 7    、“江蘇華工案” 8  。這些案例認(rèn)定投資方與股東之間的“對賭條款”有效的核心裁判基準(zhǔn)是維護(hù)市場主體的意思自治、認(rèn)定無效合同的“法定主義”原則，即嚴(yán)格按照《合同法》第52條  9  規(guī)定的五種合同無效的情形為認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，未出現(xiàn)合同無效的法定情形的，不輕易認(rèn)定合同無效。這一觀點(diǎn)，在《九民紀(jì)要》中也得到確認(rèn)，即：對于投資方與目標(biāo)公司的股東或者實際控制人訂立的“對賭協(xié)議”，如無其他無效事由  10  ，認(rèn)定有效。

2、投資方與目標(biāo)公司之間的“對賭條款”無效。對于投資方與目標(biāo)公司之間的“對賭條款”的效力問題，目前出現(xiàn)的案例顯示存在不同的觀點(diǎn)，落腳點(diǎn)聚焦在該等條款是否存在損害目標(biāo)公司及其債權(quán)人利益的判斷上。如“海富案”中，最高人民法院認(rèn)定該條款無效的主要理由是：該條款使得投資方可以在目標(biāo)公司中取得相對固定的收益，脫離了目標(biāo)公司的經(jīng)營業(yè)績，損害了公司利益和公司債權(quán)人利益，違反《公司法》第20條  11  和《中外合資經(jīng)營企業(yè)法》第8條  12  的規(guī)定。而在“江蘇華工案”中，江蘇高院則認(rèn)為協(xié)議內(nèi)容系各方當(dāng)事人的真實意思表示，約定的固定收益不存在脫離目標(biāo)公司正常經(jīng)營所應(yīng)負(fù)擔(dān)的經(jīng)營成本及所能獲得的經(jīng)營業(yè)績的企業(yè)正常經(jīng)營規(guī)律，目標(biāo)公司在履行法定程序后回購本公司股份，不會損害公司股東及債權(quán)人利益，亦不會構(gòu)成對公司資本維持原則的違反，從而認(rèn)定了投資方與目標(biāo)公司之間的“對賭條款”有效。這兩個判決關(guān)于“對賭條款”中涉及的“固定收益”約定的判決觀點(diǎn)差異較大：“海富案”認(rèn)為固定收益的約定脫離了公司的經(jīng)營業(yè)績，從而損害了公司和債權(quán)人的利益；“江蘇華工案”不是從固定收益的約定本身判斷是否構(gòu)成損害公司和債權(quán)人的利益，而是從約定的固定收益回報率不明顯過高的事實得出不存在脫離公司正常經(jīng)營業(yè)績的結(jié)論。

追根溯源，關(guān)于“固定回報”的說法應(yīng)源于原中外合資、合作經(jīng)營企業(yè)法以及外債政策方面的一些通知文件  13  中，其基本觀點(diǎn)是：對外資方承諾“固定回報”，違反中外投資者“共擔(dān)風(fēng)險、共享收益、共負(fù)虧損”的原則；保證外方“固定回報”，相當(dāng)于變相“對外舉債”，即“固定回報”使得外方成為收取固定“利息”的借款者，而非真正的投資者。隨著這些法律、法規(guī)和國家經(jīng)濟(jì)政策的變化，“固定回報”的違法、違規(guī)特性逐漸模糊，再加之法定的無效合同中的“違反法律、行政法規(guī)的強(qiáng)制性規(guī)定”的情形理論上還有效力性強(qiáng)制性規(guī)定或管理性強(qiáng)制性規(guī)定之分，違反管理性強(qiáng)制性規(guī)定并不導(dǎo)致合同或條款的無效之說，因此，僅以存在“固定收益”條款為由認(rèn)定“對賭協(xié)議（條款）”無效也似乎不符合我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展、商事活動及相關(guān)法律不斷變化的實際情況。對此，《九民紀(jì)要》采取了“就事論事”的務(wù)實態(tài)度，即：“投資方與目標(biāo)公司訂立的‘對賭協(xié)議’在不存在法定無效事由的情況下，目標(biāo)公司僅以存在股權(quán)回購或者金錢補(bǔ)償約定為由，主張‘對賭協(xié)議’無效的，人民法院不予支持?！?/span>

3、目標(biāo)公司對投資方與股東的“對賭條款”承擔(dān)連帶責(zé)任的條款的有效性問題，如果按照最高人民法院對合同無效的判定嚴(yán)格遵循“法定主義”的原則來考量，目標(biāo)公司對投資方與股東的“對賭條款”承擔(dān)連帶責(zé)任的條款則應(yīng)以有效為原則，以無效為例外。但從目前的案例來看，既有認(rèn)定為無效的案例，如北京市第二中級人民法院的“天津雷石案” 14   ，以目標(biāo)公司為股東的回購義務(wù)向投資方承擔(dān)連帶責(zé)任的約定會使投資方取得固定收益、脫離了目標(biāo)公司的經(jīng)營業(yè)績、損害公司及債權(quán)人利益為裁判原則認(rèn)定該等條款無效；也有認(rèn)定為有效的案例，如最高人民法院的“瀚霖案” 15  ，理由是合同無效的判定嚴(yán)格遵循法定主義，且投資方股東已對目標(biāo)公司提供擔(dān)保經(jīng)過股東會決議盡到審慎注意和形式審查義務(wù)，其投資全部用于公司經(jīng)營發(fā)展，目標(biāo)公司全體股東因而受益，故應(yīng)當(dāng)承擔(dān)擔(dān)保責(zé)任。而“通聯(lián)資本案” 16  的判決結(jié)果雖認(rèn)定“連帶責(zé)任條款”無效，但認(rèn)定其無效的理由并非基于“固定收益”因素或“法定無效原則”，而是從公司治理規(guī)則的角度認(rèn)定投資方、股東及目標(biāo)公司均未能盡責(zé)履行股東會審慎注意義務(wù)導(dǎo)致?lián)l款無效。

綜上，目前在司法實踐中就目標(biāo)公司對“對賭條款”的連帶責(zé)任條款效力形成的裁判規(guī)則是：連帶擔(dān)保責(zé)任條款的效力認(rèn)定應(yīng)嚴(yán)格遵循法定主義；在擔(dān)保事項經(jīng)過目標(biāo)公司股東會決議盡到審慎注意和形式審查義務(wù)的情況下，連帶擔(dān)保責(zé)任條款合法有效，目標(biāo)公司應(yīng)依據(jù)擔(dān)保條款承擔(dān)連帶責(zé)任；否則，擔(dān)保條款無效。

本案中，關(guān)于投資方與原股東之間約定的“現(xiàn)金補(bǔ)償條款”、“股份回購條款”以及目標(biāo)公司對原股東就“股份回購條款”的連帶責(zé)任的約定，仲裁庭遵循了合同無效的“法定主義原則”，未否定該等條款本身的有效性。但仲裁庭對于“現(xiàn)金補(bǔ)償條款”和“股份回購條款”是否可以同時并用的問題上，從尊重“對賭”交易的實質(zhì)出發(fā)，提出了新的視角。仲裁庭認(rèn)為，業(yè)績補(bǔ)償屬于《補(bǔ)充協(xié)議》股東身份繼續(xù)存在情況下的履行協(xié)議行為，實質(zhì)上是根據(jù)目標(biāo)公司實際實現(xiàn)利潤與預(yù)期承諾利潤之偏差程度而對其當(dāng)初投資入股的價格進(jìn)行調(diào)整，以確保實現(xiàn)合理的投資條件并繼續(xù)作為股東。投資方要求回購股權(quán)并支付回購款，是投資方要求退還所持有的目標(biāo)公司的股份，不再擁有股東身份，其實質(zhì)相當(dāng)于解除《補(bǔ)充協(xié)議》，而且回購價格計算時已經(jīng)包含全部投資資金的合理成本，若在回購?fù)瑫r再給予業(yè)績補(bǔ)償，在經(jīng)濟(jì)利益上構(gòu)成不應(yīng)有的重疊保障和利益。

二、“對賭協(xié)議”的實際履行及可執(zhí)行性

在針對此類新經(jīng)濟(jì)形態(tài)下出現(xiàn)的“對賭協(xié)議”的無效認(rèn)定問題上，從上述案例中可以看出認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)的考量已經(jīng)超出了《合同法》的范疇，如果說《合同法》第52條的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)是從合同行為的目的、期待的合同結(jié)果角度出發(fā)，那么上述案例中顯示出來的視角則側(cè)重于區(qū)分合同主體的差異及合同義務(wù)實際履行的可行性差異，盡管這種區(qū)分本身并沒有法理基礎(chǔ)。目前，基于《九民紀(jì)要》確立的裁判規(guī)則是，對于投資方與目標(biāo)公司的股東或者實際控制人訂立的“對賭協(xié)議”，如無其他無效事由  17  ，認(rèn)定有效并支持實際履行；對于投資方與目標(biāo)公司訂立的“對賭協(xié)議”是否有效以及能否實際履行，按不同情況進(jìn)行處理：（1）投資方與目標(biāo)公司訂立的“對賭協(xié)議”在不存在法定無效事由的情況下，目標(biāo)公司僅以存在股權(quán)回購或者金錢補(bǔ)償約定為由，主張“對賭協(xié)議”無效的，不予支持，但投資方主張實際履行的，應(yīng)當(dāng)審查是否符合公司法關(guān)于“股東不得抽逃出資”及股份回購的強(qiáng)制性規(guī)定進(jìn)行判斷；（2）投資方請求目標(biāo)公司回購股權(quán)的，人民法院應(yīng)當(dāng)依據(jù)《公司法》第35條關(guān)于“股東不得抽逃出資”或者第142條關(guān)于股份回購的強(qiáng)制性規(guī)定進(jìn)行審查，如目標(biāo)公司未完成減資程序的，應(yīng)當(dāng)駁回；（3）投資方請求目標(biāo)公司承擔(dān)金錢補(bǔ)償義務(wù)的，應(yīng)當(dāng)依據(jù)《公司法》第35條關(guān)于“股東不得抽逃出資”和第166條關(guān)于利潤分配的強(qiáng)制性規(guī)定進(jìn)行審查，如目標(biāo)公司沒有利潤或者雖有利潤但不足以補(bǔ)償投資方的，應(yīng)當(dāng)駁回或者部分支持，待目標(biāo)公司有利潤時，投資方還可以依據(jù)該事實另行提起訴訟。
由此可見，投資方與目標(biāo)公司訂立的“對賭協(xié)議”即使有效，其合同是否能夠得到實際履行須結(jié)合《公司法》的相關(guān)規(guī)定進(jìn)行判斷。而這樣的裁判規(guī)則下，可能帶來的是“對賭協(xié)議”有效，但繼續(xù)履行合同無果的局面。因為，在以股權(quán)回購為“對賭”條件的情況下，“對賭協(xié)議”的實際履行涉及到減資程序、股權(quán)轉(zhuǎn)讓行為、股權(quán)變更登記程序等，而該等必要法律程序的履行取決于股東及目標(biāo)公司能否履行相應(yīng)的配合義務(wù)，而判決或裁決只定性，不涉及判決或裁決結(jié)果的“可執(zhí)行性”，即如果得不到股東及目標(biāo)公司的配合，該等判決或裁決可能會因“執(zhí)行標(biāo)的不明確”、“沒有給付內(nèi)容”等理由難以通過“強(qiáng)制執(zhí)行”司法程序得到執(zhí)行。

以金錢補(bǔ)償為“對賭”條件的情況下，“對賭協(xié)議”的實際履行由于需要考量目標(biāo)公司履行賠償義務(wù)時點(diǎn)的實際利潤情況，而通常情況下，之所以觸發(fā)了“對賭”條件往往是目標(biāo)公司經(jīng)營業(yè)績持續(xù)未達(dá)到承諾業(yè)績標(biāo)準(zhǔn)的情況，金錢補(bǔ)償?shù)摹皩€”條款雖然被認(rèn)定有效，但如果目標(biāo)公司沒有利潤或者雖有利潤但不足以補(bǔ)償投資方，“對賭”條款有效的判決或裁決也仍然不具有“可執(zhí)行性”。

本案中，仲裁庭就“股份回購”條款的可執(zhí)行性問題的處理沒有留“尾巴”，在認(rèn)定“股份回購”條款有效的基礎(chǔ)上，裁決原股東直接向投資方支付股權(quán)回購價款及違約金，而不是裁決“履行回購義務(wù)”；同時，針對投資方提出的“履行回購義務(wù)”的抽象仲裁請求，仲裁庭又做出了進(jìn)一步解釋：其實質(zhì)含義是將投資方持有的目標(biāo)公司股份變更給原股東，說明投資方自愿在收到股權(quán)回購價款和違約金后放棄該等股份。仲裁庭認(rèn)為，申請人的該等表示是合理的，應(yīng)當(dāng)予以尊重，但不屬于仲裁庭的裁判事項，本裁決書不予裁斷。這樣一來，本案的涉案當(dāng)事人各方實際執(zhí)行仲裁裁決就具有清晰的指向，即原股東向投資方支付回購價款及違約金，投資方在收到該等款項后放棄其持有的目標(biāo)公司的股份。從而力爭最大限度地防止陷入裁決的不可執(zhí)行局面，也避免出現(xiàn)仲裁裁決超裁之嫌。

【結(jié)語】

由于目前司法實踐中對于“對賭協(xié)議”糾紛的裁判規(guī)則的特殊性，應(yīng)特別注意兩個問題：一是分清履行“對賭”義務(wù)的主體，二是注意是否具備可執(zhí)行性。分清履行“對賭”義務(wù)的主體，需要在訂立“對賭協(xié)議”時界定投資方與原股東及實際控制人、全體股東、目標(biāo)公司之間的“對賭”內(nèi)容，從而避免“對賭協(xié)議”無效。注意“對賭協(xié)議”的可執(zhí)行性，要避免陷入“合同有效，繼續(xù)履行無果”的局面，可以將“對賭協(xié)議”的“履行方式”包括相關(guān)程序事項等作為協(xié)議各方應(yīng)履行的義務(wù)明確列入?yún)f(xié)議條款，投資方在提起訴訟或仲裁時，“履行方式”可以作為訴訟或仲裁請求的一部分，在得到“對賭協(xié)議”有效的判決或裁決基礎(chǔ)上，“對賭協(xié)議”的可執(zhí)行問題亦有望得以一并解決。

本案的裁決思路，是在現(xiàn)行法律法規(guī)對“對賭協(xié)議”尚無確定的法律涵義、司法實踐中尚存異議的現(xiàn)實情況下，本著尊重交易實質(zhì)的務(wù)實態(tài)度所做的一種嘗試，希望以此案例獲得各界的檢驗、批評。

（案例評析人：楊育紅）

注釋：

1.最高人民法院就“蘇州工業(yè)園區(qū)海富投資有限公司與甘肅世恒有色資源再利用有限公司、香港迪亞有限公司、陸波增資糾紛案”再審判決([2012]民提字第11號）。

2.第8條 合營企業(yè)獲得的毛利潤，按中華人民共和國稅法規(guī)定繳納合營企業(yè)所得稅后，扣除合營企業(yè)章程規(guī)定的儲備基金、職工獎勵及福利基金、企業(yè)發(fā)展基金，凈利潤根據(jù)合營各方注冊資本的比例進(jìn)行分配。

3.最高人民法院《關(guān)于審理聯(lián)營合同糾紛案件若干問題的解答》第4條第2項 企業(yè)法人、事業(yè)法人作為聯(lián)營一方向聯(lián)營體投資，但不參加共同經(jīng)營，也不承擔(dān)聯(lián)營的風(fēng)險責(zé)任，不論盈虧均按期收回本息，或者按期收取固定利潤的，是明為聯(lián)營，實為借貸，違反了有關(guān)金融法規(guī)，應(yīng)當(dāng)確認(rèn)合同無效。

4.《外商投資法》第31條　外商投資企業(yè)的組織形式、組織機(jī)構(gòu)及其活動準(zhǔn)則，適用《中華人民共和國公司法》、《中華人民共和國合伙企業(yè)法》等法律的規(guī)定。

5.《公司法》第34條 股東按照實繳的出資比例分取紅利；公司新增資本時，股東有權(quán)優(yōu)先按照實繳的出資比例認(rèn)繳出資。但是，全體股東約定不按照出資比例分取紅利或者不按照出資比例優(yōu)先認(rèn)繳出資的除外。

6.最高人民法院就“藍(lán)澤橋、宜都天峽特種漁業(yè)有限公司、湖北天峽鱘業(yè)有限公司與蘇州周原九鼎投資中心（有限合伙）其他合同糾紛”二審判決（[2014]民二終字第111號）。

7.江蘇省高級人民法院就“劉來寶與阮榮林股權(quán)轉(zhuǎn)讓糾紛上訴案”終審判決（[2014]蘇商字第255號）。

8.江蘇省高級人民法院就“江蘇華工創(chuàng)業(yè)投資有限公司與揚(yáng)州鍛壓機(jī)床股份有限公司、潘云虎等請求公司收購股份糾紛再審案”做出的判決（[2019]蘇民再62號）。

9.《合同法》第52條 有下列情形之一的，合同無效：（一）一方以欺詐、脅迫的手段訂立合同，損害國家利益；（二）惡意串通，損害國家、集體或者第三人利益；（三）以合法形式掩蓋非法目的；（四）損害社會公共利益；（五）違反法律、行政法規(guī)的強(qiáng)制性規(guī)定。

10.這里所稱的“無其他無效事由”可以理解為法定的強(qiáng)制性無效事由，即《合同法》第52條規(guī)定的五種情形。

11.《公司法》第20條 公司股東應(yīng)當(dāng)遵守法律、行政法規(guī)和公司章程，依法行使股東權(quán)利，不得濫用股東權(quán)利損害公司或者其他股東的利益；不得濫用公司法人獨(dú)立地位和股東有限責(zé)任損害公司債權(quán)人的利益。 公司股東濫用股東權(quán)利給公司或者其他股東造成損失的，應(yīng)當(dāng)依法承擔(dān)賠償責(zé)任。 公司股東濫用公司法人獨(dú)立地位和股東有限責(zé)任，逃避債務(wù)，嚴(yán)重?fù)p害公司債權(quán)人利益的，應(yīng)當(dāng)對公司債務(wù)承擔(dān)連帶責(zé)任。

12.《中外合資經(jīng)營企業(yè)法》第8條 合營企業(yè)獲得的毛利潤，按中華人民共和國稅法規(guī)定繳納合營企業(yè)所得稅后，扣除合營企業(yè)章程規(guī)定的儲備基金、職工獎勵及福利基金、企業(yè)發(fā)展基金，凈利潤根據(jù)合營各方注冊資本的比例進(jìn)行分配。

13.國務(wù)院于1998年9月14日頒布的《國務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)外匯外債管理開展外匯外債檢查的通知》(國發(fā)【1998】31號)：“一些地方和單位未經(jīng)批準(zhǔn)擅自到境外發(fā)債和對外提供擔(dān)保，或以保證外方固定回報等形式變相對外舉債?！薄皣?yán)格規(guī)范吸收外資行為，堅決糾正和防止變相對外舉債，包括違反風(fēng)險共擔(dān)原則保證外商投資企業(yè)外方固定回報的做法。吸收外商投資，要貫徹中外投資者共擔(dān)風(fēng)險、共享收益、共負(fù)虧損的原則?！薄敖窈螅魏螁挝徊坏眠`反國家規(guī)定保證外方投資固定回報?！?/span>

2002年9月10日，國務(wù)院頒布了《關(guān)于妥善處理現(xiàn)有保證外方投資固定回報項目有關(guān)問題的通知》(國辦發(fā)【2002】43號)：“保證外方投資固定回報不符合中外投資者利益共享、風(fēng)險共擔(dān)的原則，違反了中外合資、合作經(jīng)營有關(guān)法律和法規(guī)的規(guī)定?！薄皩τ谝院贤鈪f(xié)議形式保證外方固定回報的，以及地方政府、地方財政部門、其他行政機(jī)關(guān)和單位為外方提供固定回報承諾或擔(dān)保的，有關(guān)協(xié)議和擔(dān)保文件應(yīng)予撤銷”(該《通知》已被《國務(wù)院關(guān)于宣布失效一批國務(wù)院文件的決定》〈國發(fā)【2015】68號〉宣布廢止)。

14.北京市第二中級人民法院就“北京碧海舟腐蝕防護(hù)工業(yè)有限公司、邸建軍、李依璇訴天津雷石信銳股權(quán)投資合伙企業(yè)（有限合伙）股權(quán)轉(zhuǎn)讓糾紛上訴案”做出的（[2015]二中民（商）終字第12699號）判決。

15.最高人民法院就“強(qiáng)靜延與曹務(wù)波等股權(quán)轉(zhuǎn)讓糾紛案”做出的（案號：[2016]最高法民再128號）判決。

16.最高人民法院“通聯(lián)資本管理有限公司、成都新方向科技發(fā)展有限公司與公司有關(guān)的糾紛再審民事判決書”（【2017】最高法民再258號再審）。

17.這里所稱的“無其他無效事由”可以理解為法定的強(qiáng)制性無效事由，即《合同法》第52條規(guī)定的五種情形；