【關(guān)鍵詞】投資融資型股權(quán)轉(zhuǎn)讓 對(duì)賭協(xié)議 股份回購 實(shí)際履行

【焦點(diǎn)問題】本案的焦點(diǎn)問題是“業(yè)績承諾和現(xiàn)金補(bǔ)償條款”及“股份回購條款”是否有效？在“對(duì)賭”中該兩個(gè)條款項(xiàng)下之請(qǐng)求是否都應(yīng)支持？認(rèn)定有效的“對(duì)賭協(xié)議”是否具備可執(zhí)行性？

【焦點(diǎn)評(píng)析】本案的基本案情是，投資方（即本案“申請(qǐng)人”，以下同）為向目標(biāo)公司（即本案“第二申請(qǐng)人”，以下同）投資，與目標(biāo)公司及其原股東（即本案“第一申請(qǐng)人”，以下同）共同簽訂了《增資擴(kuò)股協(xié)議》（以下簡稱《增資協(xié)議》）和《增資擴(kuò)股補(bǔ)充協(xié)議》（以下簡稱《補(bǔ)充協(xié)議》）。在《增資協(xié)議》中約定了投資方以溢價(jià)增資方式入股目標(biāo)公司的價(jià)格、獲得股權(quán)比例、交割等事項(xiàng)，在《補(bǔ)充協(xié)議》中特別約定了“業(yè)績承諾和現(xiàn)金補(bǔ)償條款”和“股權(quán)回購條款”，如目標(biāo)公司未達(dá)到約定的凈利潤指標(biāo)，則原股東向投資方給予現(xiàn)金補(bǔ)償，并對(duì)現(xiàn)金補(bǔ)償?shù)挠?jì)算方法等做了詳細(xì)約定；如果目標(biāo)公司在目標(biāo)上市日期之前未能成功上市，則投資方有權(quán)要求原股東或目標(biāo)公司按約定的回購價(jià)格回購其持有的目標(biāo)公司全部或部分股份，且原股東和目標(biāo)公司之間對(duì)履行股權(quán)回購義務(wù)互相承擔(dān)連帶責(zé)任。上述兩協(xié)議簽訂后，投資方按約定支付了全部增資款，并完成了工商變更登記手續(xù)，獲得股東地位，但目標(biāo)公司連續(xù)三年的實(shí)際凈利潤指標(biāo)均未能達(dá)到業(yè)績承諾指標(biāo)，也未能在目標(biāo)上市日期之前成功上市，投資方向原股東及目標(biāo)公司發(fā)函要求支付未達(dá)承諾業(yè)績的現(xiàn)金補(bǔ)償款、履行股權(quán)回購義務(wù)并支付股權(quán)回購款未果，遂提起本案仲裁，請(qǐng)求仲裁庭裁決原股東支付現(xiàn)金補(bǔ)償款，履行股權(quán)回購義務(wù)，支付股權(quán)回購款；請(qǐng)求目標(biāo)公司對(duì)原股東的股權(quán)回購義務(wù)及違約責(zé)任承擔(dān)連帶責(zé)任。

現(xiàn)結(jié)合本案案情及法律適用焦點(diǎn)問題，評(píng)述如下：

一、“對(duì)賭協(xié)議”糾紛的特殊性

近年來我國股權(quán)轉(zhuǎn)讓糾紛中頻繁發(fā)生的爭議是有關(guān)“對(duì)賭協(xié)議”的糾紛，由于“對(duì)賭協(xié)議”（“Valuation Adjustment Mechanism”中文翻譯為“估值調(diào)整機(jī)制”）的交易思路來自于西方投資領(lǐng)域中的投資方和融資方之間的商業(yè)利益博弈，也是投資方控制投資風(fēng)險(xiǎn)、保護(hù)投資者利益的一種交易模式，在我國的民商事活動(dòng)中屬于“舶來品”。相應(yīng)地在我國現(xiàn)行法律、法規(guī)中都沒有相對(duì)應(yīng)的明確法律界定，導(dǎo)致近年來出現(xiàn)的此類糾紛在法律適用、“對(duì)賭協(xié)議”的有效性和可執(zhí)行性方面突出表現(xiàn)出其區(qū)別于其他股權(quán)轉(zhuǎn)讓糾紛的特殊性。

（一）“對(duì)賭協(xié)議”的法律適用范圍及法律形式

按照最高人民法院《全國法院民商事審判會(huì)議紀(jì)要》（以下簡稱“《九民紀(jì)要》”)中的解釋：“實(shí)踐中俗稱的‘對(duì)賭協(xié)議’，又稱估值調(diào)整協(xié)議，是指投資方與融資方在達(dá)成股權(quán)性融資協(xié)議時(shí)，為解決交易雙方對(duì)目標(biāo)公司未來發(fā)展的不確定性、信息不對(duì)稱以及代理成本而設(shè)計(jì)的包含了股權(quán)回購、金錢補(bǔ)償?shù)葘?duì)未來目標(biāo)公司的估值進(jìn)行調(diào)整的協(xié)議。”這個(gè)解釋揭示了實(shí)踐中“對(duì)賭協(xié)議”包含的兩個(gè)基本經(jīng)濟(jì)行為：一個(gè)是投資方與融資方之間的股權(quán)融資行為；一個(gè)是交易雙方對(duì)目標(biāo)公司的估值進(jìn)行調(diào)整的行為。因此，對(duì)應(yīng)我國現(xiàn)行法律體系，上述兩種經(jīng)濟(jì)行為都應(yīng)屬于民商事法律調(diào)整的范疇，具體適用的法律應(yīng)包括《合同法》、《公司法》、外商投資企業(yè)相關(guān)法律、法規(guī)等。對(duì)此，《九民紀(jì)要》中也明確提出：“人民法院在審理‘對(duì)賭協(xié)議’糾紛案件時(shí)，不僅應(yīng)當(dāng)適用《合同法》的相關(guān)規(guī)定，還應(yīng)當(dāng)適用《公司法》的相關(guān)規(guī)定?！?/span>

實(shí)踐中，“估值調(diào)整協(xié)議”的法律實(shí)現(xiàn)方式通常是以《公司法》中的“增資”和“股權(quán)轉(zhuǎn)讓”的法律內(nèi)涵來加以適用，以“增資協(xié)議”的形式來確立投資方與融資方之間的法律關(guān)系，以“股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議”的形式來實(shí)現(xiàn)估值調(diào)整的結(jié)果。

本案中涉及的協(xié)議除了《增資協(xié)議》之外還有一個(gè)《補(bǔ)充協(xié)議》，《增資協(xié)議》中并不涉及“對(duì)賭條款”，而在《補(bǔ)充協(xié)議》中約定了“現(xiàn)金補(bǔ)償”條款和“股權(quán)回購”條款。這種將“對(duì)賭”交易安排分為兩個(gè)協(xié)議的方式也是目前實(shí)踐中比較常見的做法。但采用分開兩個(gè)協(xié)議的形式并未改變其經(jīng)濟(jì)行為的本質(zhì)和一致性，即兩個(gè)協(xié)議的內(nèi)容合并在一起才完整地建立了投資方與融資方之間的包含“對(duì)賭”條件的股權(quán)投資法律關(guān)系。本案仲裁庭在論述這兩個(gè)協(xié)議之間的關(guān)系時(shí)也肯定了這一點(diǎn)，認(rèn)為：《增資協(xié)議》和《補(bǔ)充協(xié)議》的締約目的有所不同，《增資協(xié)議》的締約目的在于使得投資方取得目標(biāo)公司的股份，《補(bǔ)充協(xié)議》的締約目的則在于使得投資方退出目標(biāo)公司，以及獲得原股東、目標(biāo)公司提供的現(xiàn)金補(bǔ)償?shù)取Ｂ男小堆a(bǔ)充協(xié)議》系以《增資協(xié)議》履行完畢作為基礎(chǔ)或者前提，投資方僅在依照《增資協(xié)議》持有目標(biāo)公司的股份后，才能在滿足《補(bǔ)充協(xié)議》約定的條件時(shí)退出目標(biāo)公司或者獲得現(xiàn)金補(bǔ)償。

“對(duì)賭協(xié)議”的法律適用范圍問題目前并未成為此類糾紛案件的焦點(diǎn)，但從最高人民法院的“海富案”1 中，可以發(fā)現(xiàn)針對(duì)同一案件事實(shí)，法律適用的不同導(dǎo)致審判結(jié)果的重大差異：一審法院認(rèn)定“業(yè)績補(bǔ)償條款”的法律效力問題時(shí)適用了《中外合資經(jīng)營企業(yè)法》第8條 2 關(guān)于企業(yè)利潤根據(jù)合營各方注冊資本的比例進(jìn)行分配的規(guī)定，從而認(rèn)定該條款屬于《合同法》第52條“違反法律、行政法規(guī)的強(qiáng)制性規(guī)定”的無效合同情形；二審法院同樣認(rèn)定該條款屬于《合同法》第52條“違反法律、行政法規(guī)的強(qiáng)制性規(guī)定”的無效合同情形，但依據(jù)是最高人民法院《關(guān)于審理聯(lián)營合同糾紛案件若干問題的解答》第4條第2項(xiàng) 3 之規(guī)定，認(rèn)為“業(yè)績補(bǔ)償條款”違反了投資領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的原則，使得投資方不論目標(biāo)公司經(jīng)營業(yè)績?nèi)绾?，均能取得約定收益而不承擔(dān)任何風(fēng)險(xiǎn)，名為投資實(shí)為借貸。最高人民法院支持了一審法院對(duì)《中外合資經(jīng)營企業(yè)法》第8條的法律適用，否定了二審法院“名為投資實(shí)為借貸”的法律適用，認(rèn)為二審法院認(rèn)定投資方的投資“名為投資實(shí)為借貸”、判決返還投資款沒有法律依據(jù)。

個(gè)人認(rèn)為，最高人民法院《關(guān)于審理聯(lián)營合同糾紛案件若干問題的解答》發(fā)布于1990年，對(duì)于規(guī)范彼時(shí)的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)具有司法審判的指導(dǎo)意義。對(duì)于近年來我國的投資領(lǐng)域中大量出現(xiàn)的新的“對(duì)賭”形式的交易活動(dòng)，是否可以適用“過時(shí)”的但未廢止的法律、法規(guī)、司法解釋尚存疑。最高人民法院的判決書中所稱“二審法院認(rèn)定投資方的投資‘名為投資實(shí)為借貸’、判決返還投資款沒有法律依據(jù)”的結(jié)論本身亦沒有給出法律依據(jù)。基于“新法優(yōu)于舊法”的法律適用原則，2020年1月1日起施行的《外商投資法》廢止了《中外合資經(jīng)營企業(yè)法》，并明確外商投資企業(yè)的組織形式、組織機(jī)構(gòu)及其活動(dòng)準(zhǔn)則適用《公司法》4，而根據(jù)2018年修正的《公司法》第34條 5 的規(guī)定，不按照出資比例分紅并非必然違反法律規(guī)定。因此，今后在認(rèn)定類似“海富案”情形下的“對(duì)賭條款”的效力時(shí)，應(yīng)謹(jǐn)慎判斷哪些規(guī)定屬于《合同法》第52條規(guī)定的“強(qiáng)制性規(guī)定”，只有違反“強(qiáng)制性規(guī)定”才會(huì)導(dǎo)致合同無效。

（二）“對(duì)賭協(xié)議”的法律效力及履行“對(duì)賭”義務(wù)的主體

目前，在涉及“對(duì)賭協(xié)議”的糾紛案件中，焦點(diǎn)問題是“對(duì)賭協(xié)議”或含有“對(duì)賭條款”的增資協(xié)議的有效性，以及履行“對(duì)賭”義務(wù)的主體問題。從現(xiàn)有的生效法院判決及《九民紀(jì)要》的觀點(diǎn)來看，形成的一個(gè)基本判斷思路是區(qū)分不同主體之間的“對(duì)賭”，協(xié)議的有效性根據(jù)主體不同而有所不同。主要觀點(diǎn)總結(jié)歸納如下：

1、投資方與股東之間的“對(duì)賭條款”有效。此類觀點(diǎn)比較典型的判例包括最高人民法院的“海富案”、“藍(lán)澤橋案” 6，江蘇省高院的“劉來寶與阮榮林股權(quán)轉(zhuǎn)讓糾紛上訴案” 7、“江蘇華工案” 8。這些案例認(rèn)定投資方與股東之間的“對(duì)賭條款”有效的核心裁判基準(zhǔn)是維護(hù)市場主體的意思自治、認(rèn)定無效合同的“法定主義”原則，即嚴(yán)格按照《合同法》第52條 9 規(guī)定的五種合同無效的情形為認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，未出現(xiàn)合同無效的法定情形的，不輕易認(rèn)定合同無效。這一觀點(diǎn)，在《九民紀(jì)要》中也得到確認(rèn)，即：對(duì)于投資方與目標(biāo)公司的股東或者實(shí)際控制人訂立的“對(duì)賭協(xié)議”，如無其他無效事由 10，認(rèn)定有效。

2、投資方與目標(biāo)公司之間的“對(duì)賭條款”無效。對(duì)于投資方與目標(biāo)公司之間的“對(duì)賭條款”的效力問題，目前出現(xiàn)的案例顯示存在不同的觀點(diǎn)，落腳點(diǎn)聚焦在該等條款是否存在損害目標(biāo)公司及其債權(quán)人利益的判斷上。如“海富案”中，最高人民法院認(rèn)定該條款無效的主要理由是：該條款使得投資方可以在目標(biāo)公司中取得相對(duì)固定的收益，脫離了目標(biāo)公司的經(jīng)營業(yè)績，損害了公司利益和公司債權(quán)人利益，違反《公司法》第20條 11 和《中外合資經(jīng)營企業(yè)法》第8條 12 的規(guī)定。而在“江蘇華工案”中，江蘇高院則認(rèn)為協(xié)議內(nèi)容系各方當(dāng)事人的真實(shí)意思表示，約定的固定收益不存在脫離目標(biāo)公司正常經(jīng)營所應(yīng)負(fù)擔(dān)的經(jīng)營成本及所能獲得的經(jīng)營業(yè)績的企業(yè)正常經(jīng)營規(guī)律，目標(biāo)公司在履行法定程序后回購本公司股份，不會(huì)損害公司股東及債權(quán)人利益，亦不會(huì)構(gòu)成對(duì)公司資本維持原則的違反，從而認(rèn)定了投資方與目標(biāo)公司之間的“對(duì)賭條款”有效。這兩個(gè)判決關(guān)于“對(duì)賭條款”中涉及的“固定收益”約定的判決觀點(diǎn)差異較大：“海富案”認(rèn)為固定收益的約定脫離了公司的經(jīng)營業(yè)績，從而損害了公司和債權(quán)人的利益；“江蘇華工案”不是從固定收益的約定本身判斷是否構(gòu)成損害公司和債權(quán)人的利益，而是從約定的固定收益回報(bào)率不明顯過高的事實(shí)得出不存在脫離公司正常經(jīng)營業(yè)績的結(jié)論。

追根溯源，關(guān)于“固定回報(bào)”的說法應(yīng)源于原中外合資、合作經(jīng)營企業(yè)法以及外債政策方面的一些通知文件 13 中，其基本觀點(diǎn)是：對(duì)外資方承諾“固定回報(bào)”，違反中外投資者“共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)、共享收益、共負(fù)虧損”的原則；保證外方“固定回報(bào)”，相當(dāng)于變相“對(duì)外舉債”，即“固定回報(bào)”使得外方成為收取固定“利息”的借款者，而非真正的投資者。隨著這些法律、法規(guī)和國家經(jīng)濟(jì)政策的變化，“固定回報(bào)”的違法、違規(guī)特性逐漸模糊，再加之法定的無效合同中的“違反法律、行政法規(guī)的強(qiáng)制性規(guī)定”的情形理論上還有效力性強(qiáng)制性規(guī)定或管理性強(qiáng)制性規(guī)定之分，違反管理性強(qiáng)制性規(guī)定并不導(dǎo)致合同或條款的無效之說，因此，僅以存在“固定收益”條款為由認(rèn)定“對(duì)賭協(xié)議（條款）”無效也似乎不符合我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展、商事活動(dòng)及相關(guān)法律不斷變化的實(shí)際情況。對(duì)此，《九民紀(jì)要》采取了“就事論事”的務(wù)實(shí)態(tài)度，即：“投資方與目標(biāo)公司訂立的‘對(duì)賭協(xié)議’在不存在法定無效事由的情況下，目標(biāo)公司僅以存在股權(quán)回購或者金錢補(bǔ)償約定為由，主張‘對(duì)賭協(xié)議’無效的，人民法院不予支持?！?/span>

3、目標(biāo)公司對(duì)投資方與股東的“對(duì)賭條款”承擔(dān)連帶責(zé)任的條款的有效性問題，如果按照最高人民法院對(duì)合同無效的判定嚴(yán)格遵循“法定主義”的原則來考量，目標(biāo)公司對(duì)投資方與股東的“對(duì)賭條款”承擔(dān)連帶責(zé)任的條款則應(yīng)以有效為原則，以無效為例外。但從目前的案例來看，既有認(rèn)定為無效的案例，如北京市第二中級(jí)人民法院的“天津雷石案” 14，以目標(biāo)公司為股東的回購義務(wù)向投資方承擔(dān)連帶責(zé)任的約定會(huì)使投資方取得固定收益、脫離了目標(biāo)公司的經(jīng)營業(yè)績、損害公司及債權(quán)人利益為裁判原則認(rèn)定該等條款無效；也有認(rèn)定為有效的案例，如最高人民法院的“瀚霖案” 15，理由是合同無效的判定嚴(yán)格遵循法定主義，且投資方股東已對(duì)目標(biāo)公司提供擔(dān)保經(jīng)過股東會(huì)決議盡到審慎注意和形式審查義務(wù)，其投資全部用于公司經(jīng)營發(fā)展，目標(biāo)公司全體股東因而受益，故應(yīng)當(dāng)承擔(dān)擔(dān)保責(zé)任。而“通聯(lián)資本案” 16的判決結(jié)果雖認(rèn)定“連帶責(zé)任條款”無效，但認(rèn)定其無效的理由并非基于“固定收益”因素或“法定無效原則”，而是從公司治理規(guī)則的角度認(rèn)定投資方、股東及目標(biāo)公司均未能盡責(zé)履行股東會(huì)審慎注意義務(wù)導(dǎo)致?lián)l款無效。

綜上，目前在司法實(shí)踐中就目標(biāo)公司對(duì)“對(duì)賭條款”的連帶責(zé)任條款效力形成的裁判規(guī)則是：連帶擔(dān)保責(zé)任條款的效力認(rèn)定應(yīng)嚴(yán)格遵循法定主義；在擔(dān)保事項(xiàng)經(jīng)過目標(biāo)公司股東會(huì)決議盡到審慎注意和形式審查義務(wù)的情況下，連帶擔(dān)保責(zé)任條款合法有效，目標(biāo)公司應(yīng)依據(jù)擔(dān)保條款承擔(dān)連帶責(zé)任；否則，擔(dān)保條款無效。

本案中，關(guān)于投資方與原股東之間約定的“現(xiàn)金補(bǔ)償條款”、“股份回購條款”以及目標(biāo)公司對(duì)原股東就“股份回購條款”的連帶責(zé)任的約定，仲裁庭遵循了合同無效的“法定主義原則”，未否定該等條款本身的有效性。但仲裁庭對(duì)于“現(xiàn)金補(bǔ)償條款”和“股份回購條款”是否可以同時(shí)并用的問題上，從尊重“對(duì)賭”交易的實(shí)質(zhì)出發(fā)，提出了新的視角。仲裁庭認(rèn)為，業(yè)績補(bǔ)償屬于《補(bǔ)充協(xié)議》股東身份繼續(xù)存在情況下的履行協(xié)議行為，實(shí)質(zhì)上是根據(jù)目標(biāo)公司實(shí)際實(shí)現(xiàn)利潤與預(yù)期承諾利潤之偏差程度而對(duì)其當(dāng)初投資入股的價(jià)格進(jìn)行調(diào)整，以確保實(shí)現(xiàn)合理的投資條件并繼續(xù)作為股東。投資方要求回購股權(quán)并支付回購款，是投資方要求退還所持有的目標(biāo)公司的股份，不再擁有股東身份，其實(shí)質(zhì)相當(dāng)于解除《補(bǔ)充協(xié)議》，而且回購價(jià)格計(jì)算時(shí)已經(jīng)包含全部投資資金的合理成本，若在回購?fù)瑫r(shí)再給予業(yè)績補(bǔ)償，在經(jīng)濟(jì)利益上構(gòu)成不應(yīng)有的重疊保障和利益。

二、“對(duì)賭協(xié)議”的實(shí)際履行及可執(zhí)行性

在針對(duì)此類新經(jīng)濟(jì)形態(tài)下出現(xiàn)的“對(duì)賭協(xié)議”的無效認(rèn)定問題上，從上述案例中可以看出認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)的考量已經(jīng)超出了《合同法》的范疇，如果說《合同法》第52條的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)是從合同行為的目的、期待的合同結(jié)果角度出發(fā)，那么上述案例中顯示出來的視角則側(cè)重于區(qū)分合同主體的差異及合同義務(wù)實(shí)際履行的可行性差異，盡管這種區(qū)分本身并沒有法理基礎(chǔ)。目前，基于《九民紀(jì)要》確立的裁判規(guī)則是，對(duì)于投資方與目標(biāo)公司的股東或者實(shí)際控制人訂立的“對(duì)賭協(xié)議”，如無其他無效事由 ，認(rèn)定有效并支持實(shí)際履行；對(duì)于投資方與目標(biāo)公司訂立的“對(duì)賭協(xié)議”是否有效以及能否實(shí)際履行，按不同情況進(jìn)行處理：（1）投資方與目標(biāo)公司訂立的“對(duì)賭協(xié)議”在不存在法定無效事由的情況下，目標(biāo)公司僅以存在股權(quán)回購或者金錢補(bǔ)償約定為由，主張“對(duì)賭協(xié)議”無效的，不予支持，但投資方主張實(shí)際履行的，應(yīng)當(dāng)審查是否符合公司法關(guān)于“股東不得抽逃出資”及股份回購的強(qiáng)制性規(guī)定進(jìn)行判斷；（2）投資方請(qǐng)求目標(biāo)公司回購股權(quán)的，人民法院應(yīng)當(dāng)依據(jù)《公司法》第35條關(guān)于“股東不得抽逃出資”或者第142條關(guān)于股份回購的強(qiáng)制性規(guī)定進(jìn)行審查，如目標(biāo)公司未完成減資程序的，應(yīng)當(dāng)駁回；（3）投資方請(qǐng)求目標(biāo)公司承擔(dān)金錢補(bǔ)償義務(wù)的，應(yīng)當(dāng)依據(jù)《公司法》第35條關(guān)于“股東不得抽逃出資”和第166條關(guān)于利潤分配的強(qiáng)制性規(guī)定進(jìn)行審查，如目標(biāo)公司沒有利潤或者雖有利潤但不足以補(bǔ)償投資方的，應(yīng)當(dāng)駁回或者部分支持，待目標(biāo)公司有利潤時(shí)，投資方還可以依據(jù)該事實(shí)另行提起訴訟。

由此可見，投資方與目標(biāo)公司訂立的“對(duì)賭協(xié)議”即使有效，其合同是否能夠得到實(shí)際履行須結(jié)合《公司法》的相關(guān)規(guī)定進(jìn)行判斷。而這樣的裁判規(guī)則下，可能帶來的是“對(duì)賭協(xié)議”有效，但繼續(xù)履行合同無果的局面。因?yàn)?，在以股?quán)回購為“對(duì)賭”條件的情況下，“對(duì)賭協(xié)議”的實(shí)際履行涉及到減資程序、股權(quán)轉(zhuǎn)讓行為、股權(quán)變更登記程序等，而該等必要法律程序的履行取決于股東及目標(biāo)公司能否履行相應(yīng)的配合義務(wù)，而判決或裁決只定性，不涉及判決或裁決結(jié)果的“可執(zhí)行性”，即如果得不到股東及目標(biāo)公司的配合，該等判決或裁決可能會(huì)因“執(zhí)行標(biāo)的不明確”、“沒有給付內(nèi)容”等理由難以通過“強(qiáng)制執(zhí)行”司法程序得到執(zhí)行。

以金錢補(bǔ)償為“對(duì)賭”條件的情況下，“對(duì)賭協(xié)議”的實(shí)際履行由于需要考量目標(biāo)公司履行賠償義務(wù)時(shí)點(diǎn)的實(shí)際利潤情況，而通常情況下，之所以觸發(fā)了“對(duì)賭”條件往往是目標(biāo)公司經(jīng)營業(yè)績持續(xù)未達(dá)到承諾業(yè)績標(biāo)準(zhǔn)的情況，金錢補(bǔ)償?shù)摹皩?duì)賭”條款雖然被認(rèn)定有效，但如果目標(biāo)公司沒有利潤或者雖有利潤但不足以補(bǔ)償投資方，“對(duì)賭”條款有效的判決或裁決也仍然不具有“可執(zhí)行性”。

本案中，仲裁庭就“股份回購”條款的可執(zhí)行性問題的處理沒有留“尾巴”，在認(rèn)定“股份回購”條款有效的基礎(chǔ)上，裁決原股東直接向投資方支付股權(quán)回購價(jià)款及違約金，而不是裁決“履行回購義務(wù)”；同時(shí)，針對(duì)投資方提出的“履行回購義務(wù)”的抽象仲裁請(qǐng)求，仲裁庭又做出了進(jìn)一步解釋：其實(shí)質(zhì)含義是將投資方持有的目標(biāo)公司股份變更給原股東，說明投資方自愿在收到股權(quán)回購價(jià)款和違約金后放棄該等股份。仲裁庭認(rèn)為，申請(qǐng)人的該等表示是合理的，應(yīng)當(dāng)予以尊重，但不屬于仲裁庭的裁判事項(xiàng)，本裁決書不予裁斷。這樣一來，本案的涉案當(dāng)事人各方實(shí)際執(zhí)行仲裁裁決就具有清晰的指向，即原股東向投資方支付回購價(jià)款及違約金，投資方在收到該等款項(xiàng)后放棄其持有的目標(biāo)公司的股份。從而力爭最大限度地防止陷入裁決的不可執(zhí)行局面，也避免出現(xiàn)仲裁裁決超裁之嫌。

【結(jié)語】由于目前司法實(shí)踐中對(duì)于“對(duì)賭協(xié)議”糾紛的裁判規(guī)則的特殊性，應(yīng)特別注意兩個(gè)問題：一是分清履行“對(duì)賭”義務(wù)的主體，二是注意是否具備可執(zhí)行性。分清履行“對(duì)賭”義務(wù)的主體，需要在訂立“對(duì)賭協(xié)議”時(shí)界定投資方與原股東及實(shí)際控制人、全體股東、目標(biāo)公司之間的“對(duì)賭”內(nèi)容，從而避免“對(duì)賭協(xié)議”無效。注意“對(duì)賭協(xié)議”的可執(zhí)行性，要避免陷入“合同有效，繼續(xù)履行無果”的局面，可以將“對(duì)賭協(xié)議”的“履行方式”包括相關(guān)程序事項(xiàng)等作為協(xié)議各方應(yīng)履行的義務(wù)明確列入?yún)f(xié)議條款，投資方在提起訴訟或仲裁時(shí)，“履行方式”可以作為訴訟或仲裁請(qǐng)求的一部分，在得到“對(duì)賭協(xié)議”有效的判決或裁決基礎(chǔ)上，“對(duì)賭協(xié)議”的可執(zhí)行問題亦有望得以一并解決。

本案的裁決思路，是在現(xiàn)行法律法規(guī)對(duì)“對(duì)賭協(xié)議”尚無確定的法律涵義、司法實(shí)踐中尚存異議的現(xiàn)實(shí)情況下，本著尊重交易實(shí)質(zhì)的務(wù)實(shí)態(tài)度所做的一種嘗試，希望以此案例獲得各界的檢驗(yàn)、批評(píng)。

（案例評(píng)析人：楊育紅）

注釋：
1.最高人民法院就“蘇州工業(yè)園區(qū)海富投資有限公司與甘肅世恒有色資源再利用有限公司、香港迪亞有限公司、陸波增資糾紛案”再審判決([2012]民提字第11號(hào)）。
2.第8條 合營企業(yè)獲得的毛利潤，按中華人民共和國稅法規(guī)定繳納合營企業(yè)所得稅后，扣除合營企業(yè)章程規(guī)定的儲(chǔ)備基金、職工獎(jiǎng)勵(lì)及福利基金、企業(yè)發(fā)展基金，凈利潤根據(jù)合營各方注冊資本的比例進(jìn)行分配。
3.最高人民法院《關(guān)于審理聯(lián)營合同糾紛案件若干問題的解答》第4條第2項(xiàng) 企業(yè)法人、事業(yè)法人作為聯(lián)營一方向聯(lián)營體投資，但不參加共同經(jīng)營，也不承擔(dān)聯(lián)營的風(fēng)險(xiǎn)責(zé)任，不論盈虧均按期收回本息，或者按期收取固定利潤的，是明為聯(lián)營，實(shí)為借貸，違反了有關(guān)金融法規(guī)，應(yīng)當(dāng)確認(rèn)合同無效。
4.《外商投資法》第31條　外商投資企業(yè)的組織形式、組織機(jī)構(gòu)及其活動(dòng)準(zhǔn)則，適用《中華人民共和國公司法》、《中華人民共和國合伙企業(yè)法》等法律的規(guī)定。
5.《公司法》第34條 股東按照實(shí)繳的出資比例分取紅利；公司新增資本時(shí)，股東有權(quán)優(yōu)先按照實(shí)繳的出資比例認(rèn)繳出資。但是，全體股東約定不按照出資比例分取紅利或者不按照出資比例優(yōu)先認(rèn)繳出資的除外。
6.最高人民法院就“藍(lán)澤橋、宜都天峽特種漁業(yè)有限公司、湖北天峽鱘業(yè)有限公司與蘇州周原九鼎投資中心（有限合伙）其他合同糾紛”二審判決（[2014]民二終字第111號(hào)）。
7.江蘇省高級(jí)人民法院就“劉來寶與阮榮林股權(quán)轉(zhuǎn)讓糾紛上訴案”終審判決（[2014]蘇商字第255號(hào)）。
8.江蘇省高級(jí)人民法院就“江蘇華工創(chuàng)業(yè)投資有限公司與揚(yáng)州鍛壓機(jī)床股份有限公司、潘云虎等請(qǐng)求公司收購股份糾紛再審案”做出的判決（[2019]蘇民再62號(hào)）。
9.《合同法》第52條 有下列情形之一的，合同無效：（一）一方以欺詐、脅迫的手段訂立合同，損害國家利益；（二）惡意串通，損害國家、集體或者第三人利益；（三）以合法形式掩蓋非法目的；（四）損害社會(huì)公共利益；（五）違反法律、行政法規(guī)的強(qiáng)制性規(guī)定。
10.這里所稱的“無其他無效事由”可以理解為法定的強(qiáng)制性無效事由，即《合同法》第52條規(guī)定的五種情形；
11.《公司法》第20條 公司股東應(yīng)當(dāng)遵守法律、行政法規(guī)和公司章程，依法行使股東權(quán)利，不得濫用股東權(quán)利損害公司或者其他股東的利益；不得濫用公司法人獨(dú)立地位和股東有限責(zé)任損害公司債權(quán)人的利益。 公司股東濫用股東權(quán)利給公司或者其他股東造成損失的，應(yīng)當(dāng)依法承擔(dān)賠償責(zé)任。 公司股東濫用公司法人獨(dú)立地位和股東有限責(zé)任，逃避債務(wù)，嚴(yán)重?fù)p害公司債權(quán)人利益的，應(yīng)當(dāng)對(duì)公司債務(wù)承擔(dān)連帶責(zé)任。
12.《中外合資經(jīng)營企業(yè)法》第8條 合營企業(yè)獲得的毛利潤，按中華人民共和國稅法規(guī)定繳納合營企業(yè)所得稅后，扣除合營企業(yè)章程規(guī)定的儲(chǔ)備基金、職工獎(jiǎng)勵(lì)及福利基金、企業(yè)發(fā)展基金，凈利潤根據(jù)合營各方注冊資本的比例進(jìn)行分配。
13.國務(wù)院于1998年9月14日頒布的《國務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)外匯外債管理開展外匯外債檢查的通知》(國發(fā)【1998】31號(hào))：“一些地方和單位未經(jīng)批準(zhǔn)擅自到境外發(fā)債和對(duì)外提供擔(dān)保，或以保證外方固定回報(bào)等形式變相對(duì)外舉債?！薄皣?yán)格規(guī)范吸收外資行為，堅(jiān)決糾正和防止變相對(duì)外舉債，包括違反風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)原則保證外商投資企業(yè)外方固定回報(bào)的做法。吸收外商投資，要貫徹中外投資者共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)、共享收益、共負(fù)虧損的原則?！薄敖窈?，任何單位不得違反國家規(guī)定保證外方投資固定回報(bào)。”
2002年9月10日，國務(wù)院頒布了《關(guān)于妥善處理現(xiàn)有保證外方投資固定回報(bào)項(xiàng)目有關(guān)問題的通知》(國辦發(fā)【2002】43號(hào))：“保證外方投資固定回報(bào)不符合中外投資者利益共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的原則，違反了中外合資、合作經(jīng)營有關(guān)法律和法規(guī)的規(guī)定?！薄皩?duì)于以合同外協(xié)議形式保證外方固定回報(bào)的，以及地方政府、地方財(cái)政部門、其他行政機(jī)關(guān)和單位為外方提供固定回報(bào)承諾或擔(dān)保的，有關(guān)協(xié)議和擔(dān)保文件應(yīng)予撤銷”(該《通知》已被《國務(wù)院關(guān)于宣布失效一批國務(wù)院文件的決定》〈國發(fā)【2015】68號(hào)〉宣布廢止)。
14.北京市第二中級(jí)人民法院就“北京碧海舟腐蝕防護(hù)工業(yè)有限公司、邸建軍、李依璇訴天津雷石信銳股權(quán)投資合伙企業(yè)（有限合伙）股權(quán)轉(zhuǎn)讓糾紛上訴案”做出的（[2015]二中民（商）終字第12699號(hào)）判決。
15.最高人民法院就“強(qiáng)靜延與曹務(wù)波等股權(quán)轉(zhuǎn)讓糾紛案”做出的（案號(hào)：[2016]最高法民再128號(hào)）判決。
16.最高人民法院“通聯(lián)資本管理有限公司、成都新方向科技發(fā)展有限公司與公司有關(guān)的糾紛再審民事判決書”（【2017】最高法民再258號(hào)再審）。
17.這里所稱的“無其他無效事由”可以理解為法定的強(qiáng)制性無效事由，即《合同法》第52條規(guī)定的五種情形。